워렌 버핏을 두고 흔히 "가치주 투자자"라고 부릅니다. 싸게 사서 오래 들고 있는 사람. 성장주와는 거리가 먼 사람.

 

그런데 실제로 그가 산 종목들을 보면 이야기가 좀 다릅니다.

 

코카콜라를 처음 담은 게 1988년입니다. 당시 코카콜라는 이미 100년 된 회사였지만, 해외 확장을 막 본격화하던 명백한 성장 국면이었습니다. 버핏은 "전 세계에 아직 안 팔린 코카콜라가 너무 많다"는 이유로 샀습니다. 싸서 산 게 아니라 앞으로 더 커질 것 같아서 산 겁니다.

 

애플은 더 극적입니다. 2016년 매수를 시작했을 때, 시장 반응은 "이미 다 오른 걸 왜 사냐"였습니다. 기술주를 평생 피해온 사람이 뒤늦게 뛰어든다는 조롱도 있었죠. 그 뒤 애플은 버크셔 포트폴리오에서 압도적인 수익을 냈습니다.

 

즉 버핏은 성장을 피하는 사람이 아닙니다. 그는 성장을 보수적인 방식으로 검증하는 사람입니다. 사업의 구조를 뜯어보고, 해자가 넓어지는지 확인하고, 경영진이 돈을 어디에 쓰는지 살핀 다음, 그래도 납득이 되면 삽니다. 남들보다 늦더라도요.

 

그리고 현재 TransMedics(Nasdaq:TMDX)의 주가는 $92 부근까지 올라왔습니다. 8월 초 어닝콜 직후 $68까지 밀렸던 걸 생각하면 꽤 가파른 회복입니다.

 

해당 시리즈를 마무리한 뒤라 따로 글을 쓸 생각은 없었는데, 요즘 『워런 버핏의 주주서한』을 다시 읽다가 문득 이 회사가 떠올랐습니다. 오늘은 가볍게, 그가 기업을 볼 때 쓰는 몇 가지 잣대를 TMDX(트랜스메딕스)에 대보는 정도로 적어보겠습니다.

버핏이 회계 챕터에서 반복하는 이야기가 있습니다. 회계적 영업권과 경제적 영업권은 다르다.

 

장부의 Goodwill(영업권)은 인수 과정에서 생긴 숫자일 뿐이고, 진짜 가치는 재무제표에 잡히지 않는 프랜차이즈에 있다는 겁니다. 씨즈캔디의 장부가치가 그 회사의 실제 가치와 무관했던 것처럼요.

 

TMDX 재무제표의 Goodwill(영업권)은 $11.5M입니다. 총자산 $1,464M에 비하면 거의 없는 수준이죠.

 

그런데 실제로 이 회사가 가진 걸 나열해보면 :

• 임상 허브 19곳

• 장기 확보 전문 외과의 50명 이상

• 임상 코디네이터 200명 이상

• 이식 전용 항공기 22대, 전임 파일럿 140명 이상

• 이식센터들과 통합된 워크플로우

 

항공기나 시설처럼 형태가 있는 것들은 장부에 잡힙니다. 하지만 '병원과 쌓은 신뢰, 외과의 네트워크, 새벽 3시에 장기를 실어나른 수천 번의 경험', 이 회사 경쟁력의 핵심은 자산으로 기록되지 않습니다.

 

버핏이 말한 경제적 영업권이 바로 이런 겁니다.

버핏의 질문은 "해자가 있는가"가 아닙니다. "해자가 넓어지고 있는가"입니다.

 

이번 2분기에 그 답이 하나 나왔습니다.

특히 세 번째 줄이 중요합니다. 같은 항공기로 더 많이 실어나르니 마진이 올라갔습니다. 2교대 운영과 운항 효율 개선이 맞물린 결과입니다.

 

그리고 이번 분기, 물류 매출($41M)이 임상 서비스 매출($36M)을 처음으로 넘어섰습니다.

 

미국 네트워크에서는 규모의 경제가 실제로 나타나기 시작한 겁니다. 다만 이 경제성이 유럽 같은 신규 지역에서도 반복되는지는 앞으로 확인해야 할 부분입니다. 새 지역에 망을 깔 때는 초기 비용을 다시 치러야 하니까요.

 

그럼에도 이 구조에는 버핏이 좋아할 만한 특징이 하나 있습니다. 스스로를 강화한다는 점입니다. 이식센터가 OCS를 쓸수록 물류망이 촘촘해지고, 물류망이 촘촘해질수록 OCS를 쓰기 편해집니다. 자기증식형 해자에 가까운 모습입니다.

버핏은 CEO의 가장 중요한 직무를 자본배분이라고 했습니다. 벌어들인 돈을 배당할지, 자사주를 살지, 재투자할지, 인수할지 결정하는 일이죠.

 

그리고 그가 특히 경계한 건 "제도적 관성"입니다. 남들이 하니까 따라 하고, 현금이 쌓이니까 뭐라도 사는 행태 말입니다. 버핏은 이걸 두고"기업의 장례식보다 결혼식에서 더 큰 실수가 벌어진다"고 했습니다.

 

TMDX가 지금 돈을 쓰는 곳을 보면,

• OCS Kidney 개발

• 차세대 플랫폼(Gen 3.0)

• 심장·폐 임상 프로그램

• 유럽 물류망

 

전부 핵심 플랫폼의 연장선입니다. 무관한 사업을 사들이거나 다각화하는 흔적이 없습니다.

 

그리고 이번 어닝콜에서 CEO는 이렇게 말했습니다.

같은 문장을 두 번 반복했습니다. 분기 실적에 맞춰 경영하지 않겠다는 선언입니다.

 

버핏이 주주 서한에서 하는 말과 구조가 같습니다. "우리는 다음 분기가 아니라 다음 10년을 본다. 그게 불편하면 우리 주주가 되지 않는 편이 낫다."

 

시장은 그 말을 듣고 하루 만에 주가를 23% 떨어뜨렸습니다. 그리고 현재, $92까지 되돌렸습니다.

버핏식 복리가 성립하려면 조건이 하나 있습니다. 번 돈을 다시 넣을 곳이 계속 있어야 합니다.

 

아무리 좋은 사업이라도 시장이 다 차버리면, 그때부터는 배당이나 자사주 매입 말고는 할 게 없습니다. 그것도 나쁘진 않지만, 복리의 속도는 확 떨어지죠.

 

TMDX는 이 항목에서 유독 넉넉합니다.

 

• 미국 간 이식에서 OCS 침투율이 아직 36% - 가장 성숙한 시장조차 3분의 1만 침투

• 심장·폐는 그보다 훨씬 낮고, 장기 활용률 자체가 20~27%대에 머묾

• 신장은 미국 연 21,000건 이상, 대기자 10만 명 - 개발은 진행 중이나 매출 기여는 아직 시작 전

• 유럽은 이제 첫 발

• OCS 전체 채택률은 26%

 

즉 재투자할 곳이 아직 많이 남았습니다. 회사는 2028년 1만 건, 2030년 2만 건, 2032년 3만 건과 연매출 $2B를 목표로 제시했습니다.

 

앞서 말한 코카콜라 이야기와 겹치는 지점입니다. 버핏이 1988년에 본 건 "아직 안 팔린 코카콜라"였고, 지금 TMDX에 있는 건 "아직 쓰이지 못한 장기"입니다.

버핏은 좋은 사업을 두고 이렇게 표현한 적이 있습니다. "경제적 성(城)을 지키는 넓은 해자."

 

그런데 TransMedics가 한 건 성을 지킨 게 아니라 성이 없던 자리에 성을 지은 쪽에 가깝습니다.

 

회사가 제시한 분석에 따르면, 2022년부터 2025년까지 미국의 심장·폐·간 이식 물량은 :

 

• TMDX NOP 포함 : 약 +25%

• TMDX NOP 제외 : -0.9%

 

회사 자체 계산이라 그대로 받아들일 순 없지만, 방향은 분명합니다. 이 회사가 만든 물량이 지난 4년 시장 성장의 상당 부분을 설명합니다.

 

경쟁사 파이를 뺏은 게 아니라, 버려지던 장기를 살려서 파이를 키운 겁니다.

 

'기증된 폐의 80%, 심장의 73%'가 여전히 활용되지 못하고 버려집니다. 그런데 NOP를 통하면 활용률이 '간 98%, 심장 97%, 폐 96%'입니다.

 

이 격차가 곧 이 회사가 앞으로 가져갈 시장입니다.

버핏의 잣대를 다 대보고 나면, TMDX는 이런 회사입니다.

 

장부에 잡히지 않는 자산이 많고, 규모가 커질수록 유리해지며, 자본을 핵심 사업에만 쓰고, 재투자할 곳이 아직 많이 남은 회사.

 

물론 검증이 끝난 건 아닙니다. 마진이 정말 회복될지, 신장이 성공할지, 유럽이 될지는 앞으로의 몫입니다. 버핏이라면 아마 "먼저 ROIC를 보여달라"고 했을 겁니다. 더 정확히는, 지금 투입하는 항공기·물류망·연구개발 자본이 3~5년 뒤 얼마의 추가 이익으로 돌아오는지 보여달라고 했겠죠. 그는 원래 서두르지 않는 사람이니까요.

 

다만 그가 애플을 살 때도 사람들은 "이미 다 올랐다"고 했습니다. 중요한 건 얼마나 올랐느냐가 아니라 그 뒤에 무엇이 쌓이고 있느냐였죠.

 

주가가 $68에서 $92로 돌아오는 2주 넘짓 사이, 시장도 비슷한 계산을 해본 게 아닐까 싶습니다. 분기 이익이 아니라, 그 뒤에 조용히 쌓이고 있는 것을 말입니다.

 

다음 확인 시점은 11월 초 3분기 실적입니다. 그때 회사가 미뤄뒀던 2027년 가이던스도 나옵니다.

그때까지는, 이 회사가 성을 짓는 걸 지켜보려 합니다.