세 줄 요약 :

1. 3분기 매출 $203M, 조정 EPS $0.51로 컨센서스를 크게 넘었고, 주가는 하루 만에 28% 올라 $88.24로 마감.

2. 매출은 빨라졌고 비용은 느려졌다. 이 숫자로 계산한 2027년 영업이익률은 14~18%.

3. $88은 장기 영업이익률 20~23%를 요구. 매수의 근거는 마진 25%이고, 그때 주당 가치는 $97~114.

 

과거 분석한 시리즈에서 이 질문을 남기고 끝났었습니다. "그래서 이익은 언제 돌아오는가."

 

11월 5일 장 마감 후 3분기 실적이 나왔습니다. 주가는 실적 발표 직전 종가 $68.98에서 다음 날 $88.24로 마감, 하루 만에 27.9% 올랐습니다. 2023년 11월 이후 가장 큰 하루 상승폭입니다.

 

그런데 회사는 이번에도 2027년 가이던스를 내년 2월로 미뤘습니다. 그래서 이번 편은 두 가지를 직접 계산해 보겠습니다. 2027년 이익률은 얼마인가, 그리고 주가 $88은 무엇을 요구하는가.

 

 

□ 숫자는 좋았다, 하지만 41%의 속을 살펴보면

 

 

PAD1)를 뺀 기존 사업 가이던스도 $737~757M에서 $750~760M으로 올렸습니다. 여기에 PAD가 약 $14M을 더합니다.

 

매출 +41% 중 6.5%p는 7월에 투자한 PAD Aviation의 전세기 매출입니다. PAD를 빼면 +35%입니다. 여름 비수기인 3분기에 이 속도로 사상 최대 매출을 다시 썼습니다.

 

1) PAD(PAD Aviation) : TransMedics가 7월에 지분을 인수한 유럽 항공 운항사.

---

□ 매출은 빨라졌고, 비용은 느려졌다

 

 

• 매출이 7% 늘 때 비용은 3%만 늘었고, 연구개발비는 오히려 줄었습니다. CFO는 연구개발비를 "당분간 현 수준으로 유지한다"고 밝혔습니다.

• PAD 제외 매출총이익률은 61.1%로 전년보다 2.3%p 올랐습니다.

• 1분기 -$12M이던 잉여현금흐름은 2분기에 플러스로 돌아섰고, 3분기에는 매출 대비 14%까지 커졌습니다. 신사옥 설비투자의 정점이 지나간 결과입니다.

 

2편 제목이 "성장의 비용은, 지금 먼저 나간다"였습니다. 이번 분기는 먼저 나간 그 비용이 돌아오기 시작한 분기입니다.

---

□ 시장은 줄었는데, 점유율은 늘었다

 

3분기 미국 사망 기증자 수는 전년보다 6% 줄었습니다. 그런데 TransMedics의 간·심장 이식 건수는 사상 최대치를 다시 넘었습니다.

 

• 미국 간 매출 $150.2M, +39%

• 미국 심장 매출 $33.3M, +22% (2분기 +6.5%에서 가속)

 

3편에서 리스크로 꼽은 경쟁사는 심장의 XVIVO와 간의 OrganOx였습니다. 이번 숫자는 그 우려와 반대 방향입니다. 시장이 줄어드는 와중에 더 많은 장기를 실어 날랐습니다. 1편에서 말한 물류망 해자가 숫자로 나타났습니다.

 

 

□ 2027년 이익률, 직접 계산해보면

 

회사가 콜에서 남긴 단서는 "매출총이익률 현 수준 유지, 연구개발비 당분간 유지"입니다. 이를 그대로 넣었습니다.

 

• 2027년 매출 $898M(PAD 제외 2026년 가이던스 중간값 × 1.19)

• 매출총이익률 60%, 영업비용 $360M(3분기 × 4)에서 출발, 순이자비용 $18M, 세율 24%

• 희석 주식수 4,080만 주(전환사채 이자 세후 가산)

 

 

2027년 조정 영업이익률은 14~18%입니다. 올해 가이던스 12.5~14%보다 확실히 높습니다. 연구개발비를 현 수준에서 묶는 한, 2027년은 마진 회복의 해입니다.

---

□ 주가 $88은 무엇을 요구하는가

 

여측투자 툴의 역DCF를 $88.24로 다시 돌렸습니다.

 

• WACC 10.2%, 10년 예측 후 성장 0%, 증분매출의 25% 재투자

• 발행주식 3,472만 주, 순부채에 전환사채(전환가 $94)와 신사옥 리스 포함

 

회사 목표대로 성장한다고 가정했습니다(2032년 매출 $2B, 연 17.8%). 이 경우 실적 직전 $68.98은 장기 영업이익률 16.6%를 요구했고, $88.24는 20.2%를 요구합니다.

 

2027년의 14~18%는 출발점이고, 주가는 그 너머를 보고 있습니다. 여기서 위로 가는 길은 장기 마진 25% 하나입니다. 같은 성장에서 마진이 25%면 주당 약 $114이고, 성장이 컨센서스 수준에 그쳐도 약 $97입니다.

 

이 회사는 2025년 2분기에 이미 조정 영업이익률 23.2%를 찍었습니다. 지금 PAD 제외 매출총이익률 61.1%는 그때(61.4%)와 같은 수준입니다. 그런데 그때 매출은 지금의 4분의 3이었습니다. 매출이 $2B로 가면 고정비가 희석되니, 25%는 무리한 숫자가 아닙니다.

 

재료도 이미 일정표에 있습니다. 2027년 1분기 신규 임상 개시, 상반기 유럽 3개국 NOP2) 출범, 하반기 신장 첫 임상입니다.

 

2) NOP(National OCS Program) : TransMedics가 장기 적출부터 OCS 보존, 항공 운송까지 한꺼번에 맡아 처리하는 원스톱 이식 서비스.

---

□ 마치며。。。

 

과거 분석했던 글들의 질문에 대한 제 답입니다.

 

매출은 빨라졌고 비용은 느려졌으며, 현금은 늘고 있다. 이익률은 2027년에 14~18%로 회복한다. $88은 장기 마진 20~23%를 요구하고, 그 위의 가치는 마진 25%에서 나온다.

 

장기적인 관점에서, 매수 관점으로 TransMedics를 바라봅니다. 내년 2월 실적발표는 회사의 답을 듣는 날이 아니라 이 계산을 채점하는 날입니다.