여기 '5분기 연속 흑자'를 발표한 회사가 있습니다. 그런데 같은 기간, 이 회사의 손익계산서 맨 아랫줄이 흑자였던 적은 한 번도 없습니다. 가장 최근 분기인 2026년 2분기에도 1,440만 달러의 순손실을 기록했습니다.

 

같은 회사, 같은 분기인데 흑자와 적자가 어떻게 공존할까요? 답은 장부가 두 권이기 때문입니다. 하나는 회사가 스스로 정의한 '조정 EBITDA'라는 지표이고, 다른 하나는 회계기준(GAAP)이 요구하는 손익계산서입니다. 오늘 저는 이 두 권의 간극 위에 서 있는 회사, AI 기반 청정에너지 소프트웨어 기업 Stem, Inc.(NYSE: STEM)를 다룹니다.

먼저 분명히 해두고 싶습니다. 이 회사의 제품은 진짜입니다.

 

Stem의 핵심은 PowerTrack이라는 에너지 자산 관리 소프트웨어(EMS)입니다. 태양광·배터리 발전소의 모니터링과 제어, 시장 대응을 하나의 플랫폼에서 처리합니다. 55개국에 걸쳐 태양광 38.3GW, 배터리 1.8GWh의 운영 자산이 이 소프트웨어 위에서 돌아가고 있고, 올해 유럽 최대 에너지 전시회에서 스마트 통합 에너지 부문 혁신상을 받았습니다.

 

숫자도 제품의 힘을 뒷받침합니다. PowerTrack 소프트웨어의 GAAP 매출총이익률은 64%로, 회사 전체(41%)를 크게 웃도는 진짜 소프트웨어의 경제성을 보여줍니다. 2분기에는 칠레에서 135MW 태양광에 420MWh 배터리를 결합하는 하이브리드 프로젝트의 통합 제어 시스템으로 선정됐고, 헝가리에서도 두 곳의 유틸리티급 태양광 발전소 하이브리드 전환을 수주했습니다.

회사가 자랑하는 조정 EBITDA 620만 달러는, 이자·세금·감가상각·상각을 제외한 EBITDA에서 다시 주식보상, 워런트 평가손익, 자산손상 등 회사가 조정항목으로 정의한 비용까지 제거한 비GAAP 지표입니다. 이 지표를 숫자 순서대로 따라가 보면 한 가지가 눈에 들어옵니다. 같은 분기 이자비용이 750만 달러였습니다. 즉 회사가 정의한 흑자보다, 그 흑자에서 제외된 이자 하나가 더 큽니다. GAAP 영업손실은 770만 달러, 순손실은 1,440만 달러입니다.

 

'조정 EBITDA 흑자'와 '이익을 낸다'는 다른 말입니다. 전자는 영업의 수익성이 개선되고 있다는 신호로서 의미가 있지만, 영업현금흐름이나 잉여현금흐름을 뜻하지는 않습니다. 실제로 올해 상반기 영업활동현금흐름은 마이너스 800만 달러였습니다. 채권자에게 이자를 지불하고 주주에게 무언가가 남는 상태까지는 아직 거리가 있고, 그 거리가 정확히 두 장부의 간극입니다.

총이익률이 1년 만에 33%에서 41%로 뛰었으니 개선은 사실입니다. 다만 그 동력을 뜯어보면 성장보다는 '구성 변화'에 가깝습니다.

 

첫째, 믹스 효과입니다. 마진 10%짜리 배터리 하드웨어 재판매를 줄이면서(전년 540만 → 30만 달러) 전체 평균이 올라갔습니다. 저마진 매출을 덜어낸 것이지, 고마진 매출이 그만큼 자란 것이 아닙니다. 실제로 총매출은 3,370만 달러로 전년 대비 12% 줄었고, 재판매를 뺀 핵심 매출도 1% 성장에 그쳤습니다.

 

둘째, 비용 감축입니다. 연구개발비는 1년 만에 1,000만 달러에서 650만 달러로 35% 줄었습니다. 비용을 깎아 만든 마진은 실재하지만, 깎을 수 있는 한계도 함께 다가옵니다. AI를 내세우는 소프트웨어 회사에게 R&D 축소는 오늘의 손익과 내일의 경쟁력을 맞바꾸는 선택이기도 합니다.

 

셋째, 순환매출의 한 축인 매니지드 서비스는 GAAP 기준 매출총이익률이 -19%, 즉 원가 단계에서 이미 적자입니다. 성장의 실체는 순수 소프트웨어(PowerTrack ARR 약 4,300만 달러, +13%)보다 마진 47%의 엣지 하드웨어(+22%)에 있습니다. 방향은 맞지만, '소프트웨어 기업으로의 전환'은 아직 완성형이 아니라 진행형입니다.