장도 안 좋고 실적 시즌이다보니 알면 좋을 거 같아서

 

jp모건 20일자에 메모리만 따로 빼서 낸 리서치가 있길래 슥 보다가

 

간략하게 올려봄미다

 

 

북미 크레딧 리서치팀이랑 아시아 주식 리서치팀이랑 두곳에서 낸 건데

 

주요내용만 빠르게

 

 

두 리서치 팀이 동일하게 보는 건 메모리 펀더멘탈엔 아무 문제가 없다는 점

 

다만 단순한 롱숭이 리포트는 아니고 현 시장에 어떤 문제가 있고 뭘 걱정하는지 어떤걸 지켜보면 좋을지 그런 얘기들을 써놓은듯해요

 

지금까지 시장 내러티브를 보면

 

메모리 사줄 빅테크 FCF랑 회사채 발행 문제. 그래서 오늘 메타 실적도 capex에 모든 관심이 쏠렸음

 

근데 크레딧팀이 보는 건 시장이 이제 우발채무랑 투자 지속이 가능한지에 의심한다는 것

 

YTD 반도체 채권 스프레드 성과

 

스프레드 확대 상위에 눈에 계속 띄는 이름 : 브로드컴

 

코어위브가 비실비실거리니까 시장이 이제 엔비&브컴까지 장기적으론 우려하는 상황

 

반대로 스프레드 축소 상위는 델, 인텔, AMD 등이 보이네요

 

YTD 주식 성과

 

주식쪽에서도 자본조달 최전선 기업들을 할인하는 모습

(성과가 +여도 어쨌든 할인받는 건 사실)

 

아웃퍼폼쪽도 델 인텔 마벨 AMD

 

크레딧에서 스프레드 안 튀는 쪽 상위권이었죠

 

 

브컴 AI 반도체 매출 FY27 115bn, FY28 230bn

 

이 성장분이 보증 구조로 대어지는 수요라는게 시장의 우려

 

뭐 이건 대충 다 아는 거긴 하죠

 

 

전체적으로 볼 때 크레딧팀도 메모리 펀더 자체에 문제가 없다는 건 동의하지만 데이터를 볼 때 선별이 필요하다는 입장인 듯 보임

 

 

 

이제 아시아 주식 리서치팀을 보면

 

이쪽 핵심은

 

삼하마가 고점대비 -42% 하락했는데

 

부진한 프론티어 AI랩 ARR (앤트로픽 OAI), 네오클라우드 CDS 스프레드 확대, AI 케파 지속가능성 의구심

 

같은 부정적 매크로 전개 때문으로 보이고 AI 트레이드 이후 세번째 중간 조정 가능성이 높다고 봄

 

 

이게 자기들한테는 당혹스러운데 (?) 바텀업 수급 펀더에서는 균열이 안 보이기 때문이라함

(현물가 추이, ASP 협상 상방편향, LTA 가시성)

 

시장은 다운사이클을 이미 가격에 반영했는데

 

그럼 진짜 다운사이클인지 봐보자네요

 

1. 현물, 계약가 정체 -> 급락

 

2. 재고축적

 

3. 타 공급망 둔화 (주문축소)

 

위에 3개가 다운사이클 증거인데 그런 건 안 보이고 오히려 더 강하고 긴 업사이클 증거만 보인다고 함

 

 

물론 이게 실제로 보이고나면 당연히 주가야 바닥을 치겠지만 아예 건덕지도 없으니까 언급하는 듯함

 

이어서 창신 얘기도 하는데

 

역사적으로 다운사이클은 공급이 아니라 수요에서 시작했다고 하네요

 

뭐 너무 뻔한얘기라 ㅇㅇ

 

이어서 모멘텀 투자자(좌) vs 가치투자자(우) 논리를 그래프로 보는듯한데

 

좌 : dram ASP 증가율

 

우 : dram 매출 비교 (1분기 선행)

 

이걸 시총이랑 겹쳐봤을 때

 

개인적으로 좌측이 좀 더 중요해 보이는 게

 

우측은 매출 오르는데 왜 주가가 꺾이냐 << 이건 사실 증가율 앞에서 징징일 수 있어서

 

좌측으로 볼 때 증가율 추정경로가 27년 10%대까지 꺾이는게 반박되는

 

즉 증가율이 다시 상방으로 고개를 들고 추정경로를 벗어나야 모멘텀 입장에서도 주가반등이 정당해진다

 

뭐 그런 얘기인듯 함

 

이어서 그럼 실적시즌을 앞두고 심리를 좀 반전시켜줄 촉매가 뭐가 있냐

 

1. HBM 탑재량 재가속

 

2. 공급 규율

 

3. 더 넓은 AI 수요

 

4. 주주환원(단기적으로 가장 중요)

 

종필이가 보는 시선에서 주주환원이 가장 중요한 이유는

 

 

이미 낮아진 밸류에서 자사주 매입이 추가 디레이팅을 막는 가장 깔끔한 수단이고

 

삼닉이 이미 자사주매입 발표 이전 가격까지 내려왔기 때문에

 

보다 진보적이고 신뢰가능한 자본 환원 체계 (자사주 매입, 배당) 는 단순히 "AI 탄탄하고 우리 돈 많이 번다" 에서 "이미 얼마나 하방이 반영됐고 무엇이 멀티플의 바닥을 설정?하는지" 로 내러티브 전환을 가능하게 하는 수단이라고 말하네요

 

아마 자사주를 단기 최우선으로 둔 건 위쪽 펀더 피크 내러티브가 쉽게 깨지기는 어렵다고 보는 생각을 내포하지 않나 싶기도 함

 

 

이어서 뭐 얘기하나 보면

 

메모리가 28년까지 기존 시장 추정치대로 강세를 유지하고

 

29/30에 극단적 약세 시나리오가 전개됐을 때 삼닉 적정가를 계산하는데

 

산식까진 모르겠고

 

삼성 26 하이닉스 147 이 나온다네요

 

지금 주가가 너무 과하다 그런 얘기인듯함