지난 분석에서 이렇게 마무리했었습니다.

 

"실적 이후, 이번에 제시한 시나리오가 어떻게 검증됐는지 후속편에서 정리하겠습니다."

 

그 실적이 8월 4일 나왔습니다. 그리고 그날 밤, 꽤 극적인 일이 벌어졌습니다.

 

실적 숫자가 공개되자 주가는 $88까지 뛰었습니다. 그런데 어닝콜이 시작되자 $68까지 무너졌습니다. 하루 만에 -23%. 그리고 사흘 뒤 금요일, 주가는 $84로 돌아왔습니다.

 

숫자는 환영받았고, 말이 문제였고, 시장은 결국 숫자로 돌아온 셈입니다.

 

대체 어닝콜에서 무슨 말이 나왔던 걸까요. 이번 편에서 그 밤에 벌어진 일을 순서대로 정리하겠습니다.

 

□ 먼저 - 숫자는 좋았습니다

 

앞서 이야기를 나누었던 세 가지 관전 포인트부터 확인하겠습니다.

 

① 마진 : 하락이 멈췄는가? → 멈췄습니다.

 

3분기 연속 하락이 끝났습니다. 영업이익률 +3.2%p, 매출총이익률 +1.4%p로 두 지표가 동시에 반등했습니다. 2편에서 인용한 CFO의 "이번 분기 마진은 천장이 아니라 바닥"이라는 말이 맞았습니다.

 

 

② 심장 이식 부문 : XVIVO 경쟁에서 방어했는가? → 방어했습니다

​

• 심장 매출: $30.9M → $38.0M (전분기 대비 +23.0%)

 

최근 5개 분기 중 최대 금액입니다. 구조적으로 점유율을 잃고 있었다면 나올 수 없는 반등입니다. 다만 전년 대비로는 +6.5%라 완전히 끝난 이야기는 아닙니다.

 

​

③ 물류 : 가동률이 계속 오르는가? → 가속했습니다

 

성장률이 22%에서 39%로 가속했습니다. 그리고 상징적인 변화가 있었습니다. 물류 매출($41M)이 임상 서비스 매출($36M)을 처음으로 추월했습니다.

 

1편에서 "이 회사는 물류회사"라고 말씀드렸는데, 서비스 비중은 이제 41.5%입니다. 3편에서 "검토 중"이라던 항공기 2교대 운영도 실제로 실행되면서 서비스 마진이 27%에서 35%로 뛰었습니다.

 

여기에 매출 $189.9M은 분기 사상 최대였고, 컨센서스($183.8M)도 3.4% 넘겼습니다.

 

세 가지 모두 통과. 매출은 기록 경신. 시장이 $88까지 반긴 이유입니다.

 

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□ 그 외 남은 숙제들

 

• 폐 이식 : 매출 $2.7M, 전년 대비 -41.8%. 비중 1.4%까지 축소.

• 매출 편중 : 간 78%, 심장 20%, 폐 1.4% - 여전히 간 이식에 기대고 있습니다.

• 연구개발비 : 전년 대비 +98.5% (거의 두 배). 신장·차세대 플랫폼 투자 지속.

• 신장 이식 : 회사 로드맵상 FDA 승인은 2029년 이후 - 당분간 실적에 도움이 안 됩니다.

 

다만 긍정적 신호도 있습니다. 판매관리비는 전분기 대비 4% 감소했습니다. 매출이 9.2% 늘 때 영업비용은 5.2% 늘었습니다. 매출이 비용보다 빠르게 느는 구조, 전에 언급한 운영 레버리지가 드디어 나타나기 시작했습니다.

 

□ 그런데 어닝콜에서, 세 가지 말이 나왔습니다

 

주가를 $88에서 $68로 끌어내린 건 실적 숫자가 아니라 경영진의 입이었습니다. 발언이 이어질수록 주가는 계단식으로 무너졌습니다. 순서대로 보겠습니다.

 

• 이야기 Ⅰ - "마진 가이던스를 내립니다"

 

"매출은 올리고, 이익은 내렸다."

 

CFO는 콜에서 "당초 전망은 2025년 수준(18.5%)보다 약 250bp 낮은 16%였다"고 언급하며, 이를 12.5~14%로 다시 낮춘다고 밝혔습니다. 즉 작년 대비 낙폭이 예상보다 더 커진 겁니다.

 

하향 이유가 중요합니다. 실적이 나빠서가 아니라 OCS Kidney(신장) 투자를 가속하기로 해서입니다. 즉, 경영진의 선택입니다.

 

 

• 이야기 Ⅱ -  "우리는 성장 지향 기업입니다" (반복)​

 

CEO는 이렇게 말했습니다.

 

우리의 자본 배분 우선순위는 변함없고 의도적입니다. 단기 운영 레버리지보다 지속가능한 매출 성장을 우선합니다.

 

그리고 마무리 발언에서 같은 문장을 두 번 반복했습니다.

 

기록을 위해 분명히 말씀드립니다. TransMedics는 성장 지향 기업입니다. 다시 반복하겠습니다. TransMedics는 성장 지향 기업입니다.

 

투자 기간도 명시했습니다. 향후 18~24개월. "마진 회복을 기대하지 마라, 우리는 계속 투자한다"는 선언입니다.

 

 

• 이야기 Ⅲ -  "2027년 전망은 지금 못 드립니다" (결정타)

 

콜의 마지막 질문이었습니다. Stifel 애널리스트가 아주 직설적으로 물었습니다.

시장은 내년 EPS를 약 $3로 봅니다. 더 직설적으로 묻자면, 2027년 EPS가 $2보다 위입니까 아래입니까?

 

CFO는 구체적인 숫자 대신 이렇게 답했습니다.

 

2027년에 대해서는 지금 어떤 전망이 맞는지 말하기 이릅니다... Q4에 가이던스를 제공하겠습니다.

 

게다가 "지연된 임상 프로그램 투자가 내년으로 이월된다"고 덧붙였습니다. 2027년 마진도 눌릴 수 있다는 뜻입니다.

 

가이던스 제시를 유보한 것이지만, 애널리스트들이 내년 모델을 세울 근거가 사라졌다는 점에서는 사실상 답을 못 들은 것과 같았습니다. 콜은 이 답변으로 끝났고, 주가는 그 밤에 $68까지 무너졌습니다.

 

여기에 이번 분기 조정 EPS $0.44가 컨센서스 $0.53을 또 밑돌았다는 사실(2분기 연속 미스)도 겹쳤습니다. 매출은 맞추는데 이익은 계속 못 맞추는 패턴이 확인된 겁니다.

 

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□ 그리고 사흘 - 시장이 다시 생각했습니다

 

여기가 이번 이야기의 반전입니다.

 

어닝콜 직후의 폭락은 사흘 만에 거의 전부 회복됐습니다. 금요일 종가 $83.89는 실적 발표 전 수준($80)보다도 높습니다. 저점 대비 +23%입니다.

 

이 회복을 어떻게 읽어야 할까요. 두 가지 해석이 가능합니다.

 

• 해석 A - 시장이 재평가했다. 하루 자고 나서 보니, "마진을 포기하고 성장을 택한 것"이 나쁜 선택이 아닐 수 있다는 겁니다. 물류망은 실제로 규모의 경제로 가고 있고(서비스 마진 27%→35%), 마진은 반등했고, 신장이라는 거대한 시장이 앞에 있으니까요.

 

• 해석 B - 수급이 반등을 증폭했다. 3편에서 짚었듯 이 종목은 공매도 비중이 높습니다(6월 말 기준 유통주식의 약 35%). -23% 급락 후의 저가 매수와 숏커버링이 겹치면 이 정도 반등은 펀더멘털과 무관하게 나올 수 있습니다.

 

진실은 아마 둘 사이 어딘가일 겁니다. 확실한 건 하나입니다. 이 종목은 실적 전 급등 → 발표 후 급락 → 급반등이라는 롤러코스터를 Q1에 이어 두 분기 연속 반복했다는 것. 펀더멘털보다 기대와 포지션이 먼저 움직이는 종목이라는 진단이 다시 확인됐습니다.

 

□ 회사를 보는 그림 - 피터 틸의 관점을 빌려서

 

그렇다면 경영진은 왜 시장의 반발을 감수하면서까지 "성장 우선"을 선언했을까요.

 

피터 틸은 『제로 투 원』에서 진보를 두 가지로 나눕니다.

① 1에서 n으로 가는 것 - 이미 있는 것을 복제하고 남의 몫을 가져오는 것.

② 그리고 0에서 1로 가는 것 - 없던 것을 만드는 것.

 

이번 실적 자료에 그 구분을 생각하게 만드는 데이터가 있었습니다. 회사의 분석 자료로, 2022~2025년 미국 심장·폐·간 이식 물량입니다.

 

• TransMedics NOP 포함: 약 +25% 성장

• TransMedics NOP 제외: -0.9%

 

회사 계산대로라면, 이 회사를 빼고 보면 지난 4년간 미국 장기이식 시장은 오히려 줄었습니다. 물론 기증 문화나 정책 같은 다른 요인도 있겠지만, 방향은 분명합니다. 1편에서 봤듯 이 회사는 버려지던 장기를 살려내며 파이 자체를 키웠습니다.

 

피터 틸의 구분을 빌리자면, 제가 보기에 이 회사가 해온 일은 '0에서 1을 만드는 일'에 가깝습니다.

 

그리고 이번 콜에서 회사는 그 다음 목표를 구체적으로 밝혔습니다.

 

• 2028년 : 이식 10,000건 - 현재 플랫폼(심장·폐·간 이식)만으로

• 2030년 : 20,000건 - 신장 이식이 추가되면서

• 2032년 : 30,000건 + 연매출 $2B 이상 - 국제 확장 포함하여

 

특히 신장 시장의 규모를 처음으로 상세히 제시했습니다.

 

• 미국 연간 21,000건 이상의 사망기증 신장이식

• 2024년 한 해 약 9,200개의 신장이 회수됐지만 이식되지 못함 (냉장 보관의 한계)

• 대기자 약 10만 명

• 회사에 따르면 CMS(미국 보험청)가 신장이식 대기자 관련으로 부담하는 비용이 연 약 100억 달러로 추정

• 회사는 신장 프로그램의 첫 pre-IDE FDA 미팅을 실적 발표 당일 아침에 완료, 2027년 말 첫 임상 사용 목표

 

회사는 2032년을 보고 있습니다. 시장은 다음 분기를 봅니다. 0에서 1을 만드는 데는 몇 년이 걸리는데, 실적은 90일마다 나옵니다. CEO가 "성장 지향 기업"을 두 번 반복한 건 그 시차를 감수하겠다는 선언이었고, 시장은 하루 동안 그 선언을 거부했다가 사흘에 걸쳐 다시 소화하는 중입니다.