□ 회수는 이미 시작되고 있다

 

"먼저 깔고 나중에 회수한다"는 게 말뿐이 아니라는 신호가 이미 나타납니다.

 

서비스 매출 안에서 물류(Logistics) 매출이 +22.4% 성장했습니다. 깔아둔 네트워크의 가동률이 실제로 오르고 있다는 뜻입니다. 회사도 이번 성장 요인으로 "자체 항공망 활용도 증가"를 명시했습니다.

 

여기에 더해, 회사는 항공기 2교대 운영까지 검토 중입니다. 같은 항공기로 더 많은 미션을 소화하면 마진이 개선되는 추가 카드입니다.

 

그리고 이 회사엔 전과가 있습니다. 연간 영업이익률이 FY2022 -33.6% → FY2025 +17.9%로, 대규모 적자에서 흑자 전환까지 완주한 이력이 있습니다. 투자를 늦추면 실제로 마진이 올라온다는 걸 한 번 증명한 겁니다.

 

□ 다만, 제품 자체는 괜찮은가?

 

물류 얘기와 별개로, 제품 경쟁력이 훼손된 건 아닌지도 확인해야 합니다. 매출총이익률(Gross Margin) 추이를 보죠.

 

• Q1 2025: 61.5% → Q1 2026: 58.2%

 

3%p 정도 낮아졌지만, 최근 3개 분기는 58%대에서 안정됐습니다. 회사는 이 하락이 제품 문제가 아니라 재고 보충·물류 투자·일회성 요인 때문이라고 설명하며, CFO는 "이번 분기 마진은 천장이 아니라 바닥에 가깝다"고 했습니다.

 

다만 정직하게 짚을 부분도 있습니다. 회사는 Gross Margin이 목표치 60%까지 회복되는 시점을 2027년으로 미뤘습니다. 마진 정상화가 당초 기대보다 늦어지고 있습니다.

 

 

□ 성장의 '질'도 봐야 합니다

 

매출 성장의 속을 뜯어보면 리스크가 하나 보입니다.

 

간이 전체 매출의 약 80%를 홀로 이끌고 있습니다. 심장은 사실상 정체, 폐는 오히려 역성장했습니다.

 

이건 양면으로 봐야 합니다. 리스크 쪽으로 보면, 성장이 간 하나에 쏠려 있다는 뜻입니다. 심장은 최근 새로운 경쟁 압력에 직면했는데, 이 부분은 3편에서 다루겠습니다.

 

하지만 기회 쪽도 있습니다. TMDX의 미국 전체 간 이식 점유율은 2024년 26%에서 2025년 36%로 올랐는데, 여전히 36%라는 건 간 시장조차 아직 완전히 장악하지 못했다는 뜻입니다. 심장·폐 활용률은 1편에서 봤듯 20~27%로 극히 낮습니다. 즉 뚫어야 할 시장이 아직 많이 남아 있습니다.

 

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□ 정리하면 - 두 번째 J-커브의 초입

 

이 회사는 예전에 이미 한 번 증명했습니다. 대규모 적자에서 흑자 전환까지 완주한 이력이 있죠.

 

지금은 두 번째 투자 사이클입니다. 첫 번째에서 증명한 걸, 이번엔 항공 물류·유럽·신규 파이프라인이라는 더 큰 판에서 다시 증명해야 합니다.

 

결국 지금 던져야 할 질문은 하나입니다.

 

지금의 마진 하락은 두 번째 J-커브의 초입인가, 아니면 첫 번째 성공이 반복되지 않는다는 신호인가?

 

이 답의 첫 단서는 다음 분기 실적에서 나올 가능성이 높습니다.