1편: https://domino.is/community/NKE/137298374
2편: https://domino.is/community/NKE/137348737 

이번 편은 나이키 시리즈 세 번째 글입니다. 앞선 두 편에서 분석했던 내용은 아래와 같습니다.

 

• 1편: 나이키는 꾸준한 우량주에서 턴어라운드 기업으로 바뀌었습니다. 앞으로 버틸 체력과 회생 계획을 보았습니다.

• 2편: 미래의 계획은 절반만 작동하고 있습니다. 퍼포먼스¹⁾는 성장하지만, 스포츠웨어²⁾·조던³⁾ 그리고 중화권 매출은 아직 회복의 기미가 안 보입니다.

 

여기까지는 회사의 상태였습니다. 이번 글은 가격에 대해 분석해보겠습니다.

 

지난 1편 첫머리에서 이런 질문을 던졌습니다. "나이키인데, 이쯤이면 바닥 아닐까?" 주가는 10월 9일 종가 $34.71로, 2021년 11월 장중 고점 $179.10보다 약 81% 낮은 가격입니다.

 

결론부터 말씀드리면, 많이 떨어진 것은 맞지만 아직 싸다고 말하기는 어렵습니다. 이 글의 계산으로는 지금 가격에 이미 꽤 큰 회복이 반영돼 있기 때문입니다. 그 회복이 얼마나 큰지를 숫자로 확인해 보겠습니다.

 

※ 참고 : 나이키의 회계연도(Fiscal Year)는 6월에 시작해 다음해 5월에 끝이 납니다. 예를들어, FY27은 2026년 6월부터 2027년 5월까지의 기간입니다.

 

1) 퍼포먼스 : 러닝·축구·농구·트레이닝처럼 실제 운동할 때 쓰는 기능성 제품군. 

2) 스포츠웨어 : 에어포스 1·덩크처럼 일상복으로 입는 라이프스타일 제품.

3) 조던 :  농구 황제 마이클 조던과의 계약에서 시작한 별도 브랜드. 

 

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□ 떨어진 가격과 싼 정도는 다르다

 

주가가 81% 떨어졌다는 사실은 회사가 81% 싸졌다는 뜻이 아닙니다. 왜냐하면, 같은 기간 이익도 함께 줄었기 때문입니다.

 

주가는 5분의 1이 됐지만, 이익 대비 가격은 절반으로 내려왔을 뿐입니다. 하락을 둘로 나누면 약 3분의 2는 이익 감소, 약 3분의 1은 PER 하락에서 왔습니다. 과거 고성장주에 붙던 배수는 사라졌지만, 그보다 더 크게 이익이 줄었습니다.

 

 

같은 주가, 다른 PER

 

지금 주가 $34.71을 그대로 두고 이익 기준만 바꾸면 PER은 이렇게 달라집니다.

 

지난 1편에서 이야기한 관세 환급이 여기에 해당합니다. 나이키는 FY26 4분기에 미국 관세로 냈던 돈 $9.86억을 돌려받을 가능성이 높다고 보고, 한 분기에 전액 이익으로 잡았습니다. 주당순이익으로는 $0.52입니다. FY26 말까지 실제로 들어온 현금은 약 $3억이었습니다.

 

회사가 발표한 이익으로는 PER 16배라 싸 보입니다. 하지만 그 이익에는 반복되지 않는 환급이 들어 있고, 회사는 올해 이익이 더 줄어든다고 말합니다. 싸다고 말하기 전에, 어떤 이익을 기준으로 싸다는 것인지부터 확인해야 합니다. 다만 $1.58도 환급 하나만 뺀 숫자일 뿐, 나이키의 정상 이익이라고 단정할 수는 없습니다.

 

물론 28배는 회사가 낮춰 잡은 올해 가이던스를 기준으로 한 숫자입니다. 이익이 회복되면 배수는 내려갑니다. 다른 애널리스트 예상치를 그대로 받아들이면 이렇게 됩니다.

 

FY29 이익이 올해 가이던스의 1.8배로 늘어난다고 믿어야 15배가 됩니다.

 

PER은 여기까지만 말해 줍니다. 이익이 크게 흔들리는 회사에서는 어느 해 이익을 쓰느냐에 따라 배수가 달라지기 때문입니다. 그래서 질문을 바꿔 보겠습니다. 지금 주가가 맞으려면 나이키는 어떤 회사가 되어야 할까.

 

□ 지금 주가에 담긴 기대

 

보통은 미래 이익을 예측해서 적정 주가를 구합니다. 여기서는 거꾸로 해 보겠습니다. 지금 주가를 정답으로 놓고, 그 주가가 성립하려면 회사가 어떤 실적을 내야 하는지를 역산하는 방식입니다. 미래를 직접 맞히는 대신, 이 가격에 어느 정도의 회복이 필요한지를 볼 수 있습니다.

 

지금 이익만으로 설명되는 가격은 $13

올해 가이던스 중간값으로 역산한 FY27 영업이익률은 약 5.8%입니다. 이 이익이 늘지도 줄지도 않고 계속 유지된다고 가정하면 회사 가치는 주당 약 $13입니다.

• 지금 이익이 설명하는 부분 : 약 $13 (주가의 약 40%)

• 회복 기대가 설명하는 부분 : 약 $21 (주가의 약 60%)

 

이 계산으로는 주가의 약 60%가 아직 일어나지 않은 회복에 걸려 있습니다. 시장에서 직접 관측한 구성비가 아니라, 지금 수익성이 성장 없이 이어지는 경우의 가치와 주가의 차이입니다.

 

이 글의 가정으로 역산한, 지금 가격에 필요한 회복

위으 $21을 채우려면 어느 정도의 회복이 필요한지 계산했습니다. 매출이 내년부터 연 2%씩 자란다고 가정하면, 영업이익률이 약 14.4%까지 올라오고 그 뒤로도 유지가 되어야 지금 주가가 설명됩니다.

 

약 14.4%는 최근 5년 가운데 좋았던 해(FY2022)와 비슷한 수준입니다. 즉 이 계산에서 지금 주가는 나이키가 전성기에 가까운 수익성을 되찾고, 그 수준을 계속 지킨다는 조건 위에 있습니다. 올해 예상치의 두 배가 넘는 수준입니다.

 

가정을 바꾼다면...

매출 성장률과 영업이익률 가정에 따라 계산되는 주당 가치는 다음의 표와 같습니다.

※ 목표주가가 아니라 이 글의 자체 가정에 따른 계산.

 

네 번째 줄에 있는 숫자는 이 글의 할인율을 적용한 계산 가치가 지금 주가와 비슷합니다. 지금 가격이 모형상의 가치보다 비싸다고 단정할 수는 없습니다. 다만 그보다 높은 수익이나 충분한 안전마진을 기대하려면, 더 좋은 실적이나 더 낮은 매수 가격이 필요합니다. 

 

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□ 그 기대는 달성 가능한가

 

이 글의 계산으로는 영업이익률을 5.8%에서 약 14%로, 8%p 넘게 올려야 합니다. 이익률을 올리는 길은 두 가지입니다. 비용을 줄이거나, 제값을 받고 파는 것입니다.

 

발표된 비용 절감만으로는 판단할 수 없다

회사가 내놓은 구조조정 계획(Pace)은 FY31까지 누적 약 $25억 절감이 목표입니다.

 

• 회사가 밝힌 것은 FY31까지의 누적 절감액이고, 구조조정 비용과 재투자를 빼기 전 금액입니다. 정상화 이후 한 해 이익에 계속 남는 금액은 아직 알 수 없습니다.

• 회사는 절감액 일부를 다시 투자하겠다고 밝혔고, 실행에 약 $10억의 비용이 듭니다(FY27에 약 $3억).

• 절감 효과의 대부분은 FY29~30에 나옵니다.

 

발표된 절감 계획만으로는 이 글에서 계산한 수익성 회복이 충족된다고 보기 어렵습니다. 연간 절감액, 재투자 비중, 매출 감소에 따른 고정비 부담을 함께 확인해야 합니다.

 

나머지는 '제값 받고 파는 것'에서 나와야 한다

나머지는 매출이 다시 늘고, 할인 없이 정가에 파는 비중이 올라가야 채워집니다. 2편에서 본 무너지는 쪽(스포츠웨어·조던)과 중화권 매출이 정상화돼야 한다는 뜻입니다.

 

회사가 지금 하는 일이 바로 이것입니다. 물량을 줄이고, 할인 판매처를 정리해서 가격을 되살리려는 작업입니다. 방향은 맞습니다. 다만 회사 스스로 말한 일정이 깁니다.

 

□ 배당은 유지되지만, 현금흐름만으로 다 충당되지는 않는다

 

회복을 기다리는 투자자에게 나이키는 배당을 줍니다. 분기 배당 $0.41을 연으로 환산하면 주당 $1.64로, 지금 주가 기준 배당수익률은 약 4.7%입니다. 24년 연속으로 배당을 늘려 온 회사이기도 합니다.

문제는 이 배당을 지금의 현금흐름만으로는 다 감당하지 못한다는 점입니다. 배당의 대부분은 잉여현금흐름으로 충당되고, 일부가 모자랍니다.

 

주당 배당 $1.64는 올해 조정 주당순이익 가이던스 중간값 $1.25의 약 130%에 해당합니다. 실적 발표에서 표현한, 배당을 지키려는 경영진의 의지는 분명하고 당장의 지급 여력도 있습니다. 다만 의지가 지급을 보장하지는 않습니다.

 

배당수익률 4.7%는 기다리는 대가처럼 보이지만, 주가가 5%만 더 내려도 사라지는 크기입니다. 배당이 지켜지느냐도 결국 이익이 회복되느냐에 달려 있습니다.

 

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□ 마치며。。。

 

이 글에서 확인한 범위에서 나이키는 재무 위기를 걱정할 단계가 아닙니다. 현금이 차입금보다 많고, 계획이 있고, 먼저 손댄 퍼포먼스에서는 성장이 나오고 있습니다. 걸리는 것은 회사의 사업보다 주식의 가격입니다. 

 

이 글의 계산으로 지금 가격에는 전성기에 가까운 수익성 회복이 필요한데, 그 회복을 뒷받침할 숫자는 아직 퍼포먼스 부문 한 곳에서만 나왔습니다. 회사도 매출 압박이 FY28까지 이어진다고 말합니다.

그래서 이 글의 결론은 '돈을 벌 수 없는 가격'이 아닙니다. 회복이 기대에 못 미칠 경우를 감안한 안전마진이 충분한지, 아직 확신하기 어려운 가격에 가깝습니다.

 

지난 1편에서 던진 질문으로 돌아가겠습니다. "나이키인데, 이쯤이면 바닥 아닐까?" 주가의 바닥과 이익의 바닥은 다를 수 있고, 주가가 이익보다 먼저 바닥을 칠 수도 있습니다. 다만 이 글이 숫자로 확인할 수 있는 것은 이익 쪽뿐이고, 이익이 더 나빠지지 않는다는 신호는 아직 나오지 않았습니다.