요즘 시장의 변동성이 커지고 있습니다. 지금은 차분한 마음을 가지고 시장을 봐야할 때입니다. 힘든 분들도 계시겠지만 언젠가 다 지나가는 부분이니, 힘을 내셨으면 좋겠습니다.

 

이번 편은 아마존 시리즈의 마지막 글입니다. 앞선 두 편에서 확인한 내용은 아래와 같습니다.

 

1편 : 리테일의 거래 기반이 광고를 키웠고, 광고를 품은 리테일은 영업손실에서 벗어나 상당한 이익을 내는 구조로 바뀌었습니다. https://domino.is/community/AMZN/137678190 

2편 : AWS는 6분기 연속 가속하고 있지만, 자산이 영업이익보다 빠르게 늘고 있습니다.
https://domino.is/community/AMZN/137787462 

 

그리고 2편은 두 가지 질문을 남겼습니다. “AI가 데이터센터 밖에서 실제 비용을 줄이고 있는가?” 그리고 "이 나선의 가치는 얼마인가?" 이번 편은 이 두 질문에 차례로 답해 보겠습니다. 

 

글을 시작했던 때보다 많은 반등이 이루어진, 11월 6일(현재) 종가 $259.3에서 시작해보겠습니다.

 

 

□ AI는 데이터센터 밖에서 무엇을 바꾸나

 

아마존의 물류 자동화는 AI 붐과 함께 시작된 것이 아닙니다. 2012년 로봇 회사 Kiva Systems를 인수한 뒤 10년 넘게 쌓아온 결과이고, 지금 물류센터에서 일하는 100만 대 넘는 로봇의 상당수도 그렇게 깔린 재고 운반 로봇입니다.

 

그래서 이 고리는 ‘AWS가 커져서 로봇이 늘었다'가 아니라 ‘AWS의 AI 기술이 이미 깔린 로봇을 더 똑똑하게 만든다'로 봐야 정확합니다. 대표적인 사례가 2025년 공개된 DeepFleet입니다. 수많은 로봇의 이동 경로를 조율하는 AI 모델로, 로봇의 이동 효율을 10% 높였고 AWS의 머신러닝 서비스로 개발됐습니다. 다만 로봇 이동이 10% 빨라졌다고 배송비가 10% 줄지는 않습니다. 물류비에는 사람의 작업, 포장, 트럭 운송이 훨씬 많이 들어 있기 때문입니다.

 

올해에만 로봇팔을 두 배로 늘렸고, 새로 짓는 당일배송 거점은 처음부터 로봇 중심으로 설계됩니다. 반대로 2025년 공개한 로봇 Blue Jay는 6개월도 안 돼 중단됐다는 보도도 있었습니다. 이것은 비용 대비 효익이 맞지 않으면 접는다는 경영진의 기준이 실제로 작동하는 증거입니다.

 

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□ 물류는 다시 리테일을 키우는가

 

자동화의 결과는 배송 원가에서 확인해야 합니다.

 

• 회사는 올해 판매량 1개당 배송 원가가 4년 연속 내려갈 것으로 예상합니다.

• 3분기 배송비는 11% 늘었지만 판매량은 12% 늘었고, 유류비 인상분을 빼면 배송비 증가율은 8%입니다.

 

원가가 내려가면서 배송은 빨라졌습니다. 3분기에 당일·익일 배송된 상품은 15억 개를 넘었고, 초고속 배송 Amazon Now의 주문은 1년 새 10배가 됐습니다. 무료 당일배송 신선식품 주문은 3배 넘게 늘었습니다. 장보기는 반복되는 구매입니다. 배송이 빨라질수록 고객이 아마존을 더 자주 찾을 이유가 생깁니다.

 

다만 이 숫자들은 빠른 배송의 이용이 늘었다는 증거이지, 새로운 소비가 생겼다는 증거는 아닙니다. 자동화가 원가를 낮추고, 빨라진 배송이 실제로 구매 빈도를 늘린다면, 리테일은 다시 광고가 자라는 거래 기반을 넓힙니다. 그렇게 1편의 출발점으로 돌아오며 나선은 한 바퀴를 완성합니다.

 

 

□ 성장 나선의 연료는 어디에서 오는가

 

 

영업으로 번 현금으로는 설비투자도 다 감당하지 못했고, 9개월 잉여현금흐름은 약 -$583억입니다. 여기에 잉여현금흐름에 잡히지 않는 AI 지분 투자 $600억(OpenAI $500억, Anthropic $100억)이 더해졌습니다. 부족분은 차입을 포함한 재무활동과 보유 현금으로 메웠고, 장기차입금 액면총액은 $688억에서 $1,809억으로 늘었습니다. 이자비용도 9개월 $38억으로 작년의 두 배를 넘었습니다.

 

아마존은 2027~2028년 설비 구매에 최대 약 $800억을 빌릴 수 있는 금융약정도 맺어 두었습니다. 연료는 확보돼 있지만, 쓰는 만큼 이자도 붙습니다.

 

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□ 어느 고리부터 끊어질 수 있는가

 

 

 

□ 지금 가격은 무엇을 요구하나

 

앞선 다른 종목분석 시리즈와 같은 방식으로, 지금 주가를 정답으로 놓고 이 가격이 성립하려면 아마존이 어떤 실적을 내야 하는지 역산해 보겠습니다.

 

먼저 할인율입니다. 지금 미국 10년물 금리는 약 4.9%로, 그대로 쓰면 아마존의 할인율은 10% 안팎이 됩니다. 이 글에서는 8.5%를 가정해서 계산해보겠습니다. 금리가 장기 평균으로 돌아온다는 전제에, 최상위권 신용등급과 시가총액의 6~7%에 불과한 부채, 리테일·광고·클라우드로 나뉜 현금흐름을 반영한 숫자입니다. 과거 다른 편에서 변동성이 큰 종목에 높은 할인율을 써야 한다고 했던 것과 같은 논리로, 아마존에는 그보다 낮은 할인율이 어울린다고 봅니다.

 

출발점은 시가총액 약 $2조 8,040억에 순차입금 약 $667억을 더한 기업가치 약 $2조 8,700억입니다.

 

먼저 성장을 전혀 가정하지 않으면 어떨까요. 최근 12개월 영업이익이 세후로 그대로 유지되고, 감가상각만큼만 다시 투자한다고 가정하면, AI 지분을 포함한 주당 가치는 약 $97입니다. 주가의 약 37%입니다. 나머지 63%는 아직 일어나지 않은 성장에 대한 몫이고, 그 대부분은 AWS에서 나와야 합니다.

 

리테일·광고는 5년간 연 8% 성장에 지금 이익률(6.8%)을 유지하고, AWS도 지금 이익률(37.8%)을 유지하며, 첫 2년 설비투자는 연 약 $2,500억을 쓴다고 가정해 역산하면 결과는 이렇습니다. AWS 매출의 출발점은 최근 12개월 $1,614억입니다. 

 

 

할인율 8.5% 기준으로는, 지금 가격이 요구하는 AWS 성장 경로가 경영진 전망보다 완만합니다. 첫 2년을 경영진 전망대로 40% 성장한다면, 그 뒤의 성장은 20%대 중반으로 내려와도 이 가격이 설명됩니다. 그리고 그 전망 뒤에는 $5,780억의 계약잔고가 있습니다. 다만 할인율이 9%만 돼도 요구 조건은 경영진 전망에 바짝 붙습니다.

 

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□ 어떤 방향이, 얼마가 되는가

 

이번에는 방향을 바꿔, 이 시리즈에서 확인한 내용을 하나씩 실현될 때마다 적정가치가 어디까지 올라가는지 확인해 보겠습니다. 기준은 '첫 2년은 경영진 전망대로 40%, 이후 30%·30%·25%로 둔화해 8년 차에 AWS 매출 $1조에 도달'하는 이 글의 시나리오입니다.

 

 

AWS의 성장만 믿어도 기본 할인율 8.5%에서 적정가치는 $271입니다. 여기에 1편에서 본 광고가 리테일 이익률을 끌어올리고, 2편에서 본 설비들이 가동되며 AWS의 자산 효율이 회복되는 것까지 더하면 $315로 올라갑니다.

 

같은 숫자를 거꾸로 읽을 수도 있습니다. 표의 적정가치가 지금 주가와 같아지는 할인율, 즉 지금 가격에 담긴 수익률은 ①의 가정에서 약 8.7%, ③의 가정에서 약 9.4%입니다. 주주가 실제로 얻을 수익률과는 다르지만, 이 글의 기본 할인율 8.5%보다 높다는 점은 지금 가격이 성장의 여지를 남겨두고 있다는 뜻으로 읽을 수 있습니다.

 

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□ 계산에 들어가지 않은 것 : Zoox와 Leo

 

앞의 계산에서 리테일·광고의 이익률을 지금 수준에서 출발시켰는데, 이 이익률에는 아직 돈을 벌지 못하는 신사업의 비용이 이미 섞여 있습니다. 비용은 계산에 들어갔지만 매출은 0으로 두었습니다.

 

• Zoox : 자율주행 로보택시. 라스베이거스에서 유료 운행을 시작했고, 미국 12개 도시에서 운영·시험 중입니다.

• Leo : 저궤도 위성 인터넷. 연내 첫 서비스를 시작하고, AT&T와 제휴했으며, 위성통신 회사 Globalstar를 약 $109억(부채 포함)에 인수하기로 했습니다.

 

이 사업들이 들어간 투자보다 많은 현금을 벌기 시작한다면, 그만큼은 지금 계산 위에 얹히는 여지가 됩니다. 다만 Leo는 2027년 1분기부터 위성 관련 비용 일부를 자본화할 예정입니다. 내년 리테일 이익률이 좋아 보인다면, 그중 일부는 영업 개선이 아니라 회계 변화 덕분일 수 있다는 점은 기억해 둘 만합니다.

 

□ 시리즈를 마치며。。。

 

• 1편 : 아마존의 리테일은 낮은 마진을 감수하더라도 계속 커져야 합니다. 리테일의 거래가 광고를 키우고, 광고가 리테일의 체질을 바꿨기 때문입니다.

• 2편 : 숫자를 걷어내면 AWS라는 성장 엔진이 보입니다. 다만 그 엔진은 이익보다 자산을 더 빨리 늘리고 있고, 청구서가 먼저 도착했습니다.

• 3편 : AWS의 기술은 물류 현장으로 나오고 있고, 빨라진 배송은 다시 리테일로 돌아옵니다. AWS의 성장은 이미 가격에 상당 부분 들어 있고, 남은 여지는 광고와 설비 효율에 있습니다.

 

이 시리즈의 출발점은 하나의 모순이었습니다. 이익은 사상 최고인데 현금은 마이너스라는 것. 세 편을 거쳐 보니 이 모순은 실패의 신호라기보다, 나선이 한 바퀴 더 크게 돌기 위해 연료를 미리 태우는 구간에 가깝습니다. 아마존은 1997년 첫 주주서한부터 당장의 이익보다 장기적인 주당 잉여현금흐름을 강조해 왔고, 이번 분기 자료에도 "장기 목표는 잉여현금흐름의 최적화"라고 적혀 있습니다.

 

시장이 보고 있는 것은 아마 AWS일 겁니다. 이 시리즈를 쓰면서 더 오래 들여다보게 된 것은 오히려 그 바깥이었습니다. 리테일의 마진을 조금씩 바꾸고 있는 광고, 그리고 지금은 청구서로만 보이는 설비들입니다. 둘 다 아직 결과가 아니라 과정이지만, 방향은 이미 숫자로 나타나고 있습니다.

 

물론 금리가 지금처럼 높게 유지된다면 계산의 여유는 줄어듭니다. 이런 회사는 한 번에 판단하기보다, 분기마다 광고 매출의 성장과 북미·해외 세그먼트의 수익성, 그리고 AWS의 자산 대비 영업이익이 어느 쪽으로 움직이는지 지켜보면서 천천히 지켜보는 편이 어울린다고 생각합니다.

 

성장 나선은 돌고 있습니다. 남은 것은 그 나선이 한 바퀴를 돌 때마다, 투입된 자본보다 얼마나 더 많은 현금을 만드느냐입니다.