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아마존의 빅픽처 ② : 숫자를 걷어내고 성장 엔진을 보라

2026.11.04 21:17

이번 편은 아마존 시리즈의 두 번째 글입니다. 지난 편에서 확인한 내용은 아래와 같습니다.

• 아마존의 광고는 리테일의 거래 기반 위에 서 있습니다. 판매량이 늘고 셀러가 늘수록 광고 자리의 가치가 올라갑니다.

• 광고를 품은 리테일은 2022년 영업손실에서 벗어나, 2026년 9개월 동안 $308억의 영업이익을 내는 구조로 바뀌었습니다.

그리고 1편은 이런 질문을 남기고 끝났습니다.

“AWS는 올해 9개월 동안 영업이익과 감가상각을 합한 금액($731억)의 약 두 배($1,472억)를 설비로 쌓았습니다. 그렇게 쌓은 자산은 더 높은 수익으로 돌아올까요.”

이번 편은 순환 나선의 엔진인 AWS를 봅니다. 그 전에 3분기 실적의 헤드라인 숫자부터 걷어내겠습니다. 이번 분기는 겉으로 보이는 숫자와 실제 영업이 꽤 다르게 움직였기 때문입니다.

[종목분석] 아마존: ② 숫자를 걷어내면, 성장 엔진이 보인다

□ 애널리스트는 무엇을 봤나

실적 발표 직후 나온 기사들은 대부분 "매출과 EPS 미스"를 제목으로 뽑았습니다. 시장 예상치와 비교하면 아래의 표와 같습니다.

눈에 띄는 점이 하나 있습니다. 영업이익은 예상보다 8% 높았는데, 주당순이익은 예상에 못 미쳤습니다. 애널리스트들이 영업 아래 항목을 각각 얼마로 예상했는지는 알 수 없지만, 적어도 영업과 관련하여 문제가 있던 분기는 아니었습니다.

□ 착시 세 개를 걷어내면

이번 분기의 헤드라인 숫자에는 영업과 무관한 효과가 세 군데 섞여 있습니다.

첫째, 영업이익률입니다. 작년 3분기에는 FTC 합의금 $25억과 퇴직급여 $18억이 비용으로 잡혀 있었습니다. 이 둘을 빼면 작년 영업이익률은 9.7%가 아니라 12.0%입니다. 올해 13.9%와 비교한 실제 개선폭은 +4.2%p가 아니라 +1.9%p입니다.

둘째, 순이익입니다.

영업이익은 $106억 넘게 늘었는데 순이익은 오히려 줄었습니다. 작년 3분기 영업외손익에는 Anthropic(앤트로픽) 지분 평가이익 $95억이 들어 있었습니다. 올해는 이자비용이 $16.9억으로 작년($5.4억)의 3배가 됐고, 보유 주식과 워런트1) 평가에서도 손실이 났습니다. 영업이익의 증가를 영업외손익의 악화가 상쇄한 구조입니다. 차입이 늘어난 비용이 손익계산서에 찍히기 시작했다는 점은 기억해 둘 만합니다.

셋째, 매출입니다. 프라임데이가 대부분 국가에서 2분기로 옮겨갔기 때문에, 이를 제외하면 3분기 성장률은 약 400bp 더 높았을 것이라고 회사는 밝혔습니다.

1) 워런트(Warrant) : 정해진 가격에 다른 회사 주식을 살 수 있는 권리. 아마존은 여러 회사의 워런트를 보유하고 있으며, 가치 변동은 영업외손익에 반영됨.

분기별로 나란히 놓으면 차이가 더 잘 보입니다. 영업이익은 꾸준히 오르는데, 순이익만 2분기에 $626억으로 튀어 오릅니다. 2분기에 Anthropic 지분 평가이익이 대규모로 들어왔기 때문입니다. 지금 아마존의 순이익은 영업 성과보다 AI 지분 평가에 더 크게 흔들리고 있습니다.

노이즈를 걷어내고 보면 이번 분기 영업 체력은 약해진 것이 아니라 강해졌습니다. 그리고 그 중심에는 AWS가 있습니다.

□ AWS는 왜 다시 빨라졌나

3분기 AWS 매출은 $460억으로 전년 대비 39.3% 늘었습니다. 6분기 연속 성장률이 높아졌고, 약 5년 만에 가장 빠른 속도입니다.

이 규모에서 40% 가까이 성장하는 건 흔한 일이 아닙니다. 경영진이 밝힌 성장 요인은 두 갈래입니다.

• AI : AI 관련 매출은 세 자릿수 성장 중이고, 그중 추론이 절반을 크게 넘습니다. 기업들이 AI를 시험 단계에서 실제 서비스로 옮기기 시작했다는 뜻입니다.

• 클라우드 : 기존 컴퓨팅과 스토리지 매출도 수년 내 가장 빠르게 성장했습니다. AI를 쓰려면 데이터가 클라우드에 있어야 하니, AI가 코어 수요까지 끌어올린다는 설명입니다.

미래 매출의 단서는 계약잔고입니다. 9월 말 기준 $5,780억으로, 6월 말 $4,960억에서 한 분기 만에 $820억 늘었습니다. 장기계약의 가중평균 잔여기간은 6.1년입니다. 경영진은 이를 근거로 2027년과 2028년 각각 40% 이상 성장을 전망했고, 5~10년 안에 AWS가 매출 $1조 사업이 될 수 있다고 말했습니다.

수익성을 전년 대비와 전분기 대비를 나눠서 보겠습니다.

AWS 영업이익률은 전년 대비 4.1%p 올랐지만, 2분기 39.4%에서 3분기 38.7%로는 내려왔습니다. 그런데 2분기에는 전력계약 평가이익 $5.51억, 3분기에는 $0.91억이 비용을 줄여주는 쪽으로 반영돼 있습니다. 이를 모두 AWS 몫으로 보고 빼면 두 분기의 영업이익률은 각각 약 38.1%, 38.5%입니다. 회사가 AWS 귀속분을 따로 공시하지 않아 근사치이지만, 평가손익을 빼고 보면 AWS의 영업 수익성은 오히려 소폭 개선됐습니다.

□ 쇼핑은 AWS에 무엇을 주는가

이제 나선의 두 번째 화살표, 광고·리테일에서 AWS로 이어지는 연결을 보겠습니다. 이 연결은 성격이 다른 두 가지로 나눠서 봐야 합니다.

첫 번째는 지난 편에서 본 자본의 연결입니다. 2022년에는 리테일 세그먼트가 영업손실을 냈고, 회사의 영업이익을 지탱한 건 AWS였습니다. 이후 리테일과 광고의 수익성이 개선되면서 회사 전체가 자본을 배분할 여력도 커졌습니다.

두 번째는 수요의 연결입니다. 아마존의 쇼핑과 광고는 AI로 빠르게 바뀌고 있습니다.

• Alexa for Shopping : 최근 12개월 4억 명 이상이 사용했고, 고객 상호작용은 전년 대비 570% 늘었습니다. 이 기능을 쓰는 미국 고객은 주문당 50% 더 씁니다.

• Ads Agent : 광고주가 예산과 기간만 정하면, AI가 검색·디스플레이·영상·스트리밍 광고를 한 번에 기획하고 운영합니다.

• Seller Assistant : 재고 보충과 가격 조정 같은 셀러의 반복 업무를 AI가 대신합니다.

□ 몸집이 커지면 원가는 낮아지는가

다음 화살표는 AWS의 규모가 자체 칩의 경쟁력으로 이어지는 연결입니다. 이번 분기 숫자는 이렇습니다.

• 칩 사업은 전년 대비 세 자릿수 성장 중이고, Graviton2)과 Trainium3)의 매출 약정은 각각 20배 이상 늘었습니다.

• 회사는 자체 칩을 쓴 고객이 3분기에만 $20억 이상을 절감했다고 밝혔습니다.

• Bedrock4)의 대부분이 Trainium 위에서 돌아갑니다.

• 신세대 칩이 나와도 이전 세대 수요가 유지됩니다. Graviton5 출시 이후에도 이전 세대 Graviton 인스턴스의 계약잔고는 전 분기 대비 두 배 이상 늘었습니다.

Jassy CEO는 클라우드의 수익성을 가르는 요소로 두 가지를 꼽았습니다. 하나는 데이터센터를 직접 소유하거나 장기 임차하는지입니다. 그는 네오클라우드의 영업이익률이 장기 임차보다 나쁘다고 말했습니다. 남들과 같은 하드웨어를 쓰면 원가 구조도 남들과 같아진다는 겁니다. 아마존은 대부분의 설비를 직접 소유하거나 장기 임차하고, 그 위에 자체 칩을 올립니다.

칩의 매출 구조도 눈여겨볼 대목입니다. 아마존은 2027년 말부터 Trainium을 외부에 팔 계획입니다. 칩을 외부에 팔면 판매 시점에 하드웨어 매출이 잡힙니다. 반면 자체 클라우드에 배치하면 칩 판매 매출은 생기지 않고, 고객이 서비스를 이용하는 동안 매출이 발생합니다. 경영진은 자체 클라우드에 배치하는 쪽이 5~6년에 걸쳐 더 큰 누적 매출과 잉여현금흐름을 만든다고 설명했습니다. 외부 판매가 늘면 단기 매출은 커지겠지만, 자체 클라우드에 배치했을 때의 기회와 비교해서 봐야 합니다.

2) Graviton : 아마존이 자체 설계한 서버용 범용 CPU로, 인텔·AMD 칩을 대체해 클라우드 원가를 낮추는 용도.

3) Trainium : 아마존이 자체 설계한 AI 전용 칩으로, 엔비디아 GPU 대신 AI 모델 학습과 추론에 쓰임.

4) Bedrock : Anthropic·OpenAI·메타 등 여러 회사의 AI 모델을 골라 쓸 수 있는 AWS의 AI 모델 서비스.

□ 칩을 넘어, 생태계를 쥔다는 것

AWS가 노리는 것은 칩 판매나 서버 임대만이 아닙니다. AI 모델과 그 모델을 쓰는 서비스까지, 생태계 전체에 자리를 잡는 것입니다.

• Bedrock : 포춘 500 기업의 지출이 전년 대비 약 7배, 처리된 토큰 양은 약 17배 늘었습니다. 회사는 AWS 역사상 가장 빠르게 커진 수십억 달러 규모 서비스라고 밝혔습니다.

• AgentCore : 기업용 AI 에이전트를 만들고 운영하는 서비스입니다. 3분기에 배포된 에이전트 수는 앞선 3개 분기를 합친 것의 2배입니다.

이 생태계의 한가운데에 AI 지분 투자가 있습니다. 아마존은 Anthropic, OpenAI와 동시에 세 가지 관계를 맺고 있습니다. 지분을 갖고 있고, 클라우드를 팔고, 그들의 모델을 Bedrock에서 판매합니다.

세 자산의 장부금액을 합하면 약 $2,887억입니다. 다만 측정 방식과 현금화 가능성이 서로 달라, 이를 하나의 시장가치처럼 해석할 수는 없습니다. 실제로 투입한 현금은 Anthropic 약 $180억, OpenAI $500억으로 합계 약 $680억입니다.

이 지분이 손익계산서를 흔들고 있습니다. 올해 9개월간 영업외이익 $684억 가운데 Anthropic 우선주 평가이익이 $628억입니다. 앞에서 본 2분기 순이익 급등의 정체입니다. 전환사채의 미실현이익은 세전 $1,403억인데, 손익계산서를 거치지 않고 자본으로 인식되어 있습니다.

□ 그런데 청구서가 먼저 왔다

여기가 이번 편의 핵심입니다.

AWS의 수익성은 분명히 좋아졌습니다. 분기보고서에는 세그먼트별 감가상각이 나와 있어서, 설비 부담을 빼고 본 영업 창출력도 계산할 수 있습니다.

감가상각은 1년 사이 63% 늘었습니다. 매출 증가율 39%보다 훨씬 빠릅니다. 그런데도 영업이익률은 올라갔고, 감가상각을 더한 이익률은 7%p 가까이 올랐습니다. 설비 부담이 커지는 와중에도 영업 창출력이 더 빨리 좋아지고 있다는 뜻입니다.

하지만 이익률은 이야기의 절반입니다. 나머지 절반은 이 이익을 내기 위해 얼마나 많은 자산이 필요해졌는가입니다.

AWS의 최근 12개월 영업이익은 $456억에서 $610억으로 늘었습니다. 같은 기간 순유형자산은 $1,901억에서 $3,130억으로, 9개월 만에 65% 늘었습니다. 그 결과 영업이익을 기말 순유형자산으로 나눈 비율은 24.0%에서 19.5%로 내려왔습니다.

이익률은 오르는데, 자산 대비 이익은 내려가고 있습니다.

같은 이야기를 투자 규모 쪽에서 보면 더 선명합니다. 올해 9개월 동안 AWS의 영업이익과 감가상각을 합한 금액은 약 $731억이었고, 같은 기간 유형자산 순증가액은 약 $1,472억이었습니다. 비율로는 약 50%로, 작년 같은 기간 74%보다 크게 낮아졌습니다. 영업으로 만들어내는 힘보다 설비를 늘리는 속도가 훨씬 빨라졌다는 사실은 보여줍니다.

회사 전체로 넓혀 보면 이 격차는 현금흐름표에 그대로 나타납니다. 최근 12개월 영업현금흐름은 $1,683억으로 29% 늘었지만, 순현금 설비투자는 $2,107억으로 그보다 컸고, 잉여현금흐름은 -$424억입니다.

설비투자는 더 커집니다. 올해 9개월 누적 순현금 설비투자는 $1,722억이고, 회사는 올해 약 $2,200억을 예상합니다. 그리고 회사는 2027년 설비투자가 "의미 있게 증가"할 것이라고 밝혔습니다.

□ 이번 편을 마치며。。。

이번 편에서 확인한 것은 아래와 같습니다.

• 헤드라인의 노이즈를 걷어내면 3분기 영업 체력은 강해졌습니다. 순이익이 줄어든 원인은 영업 밖에 있었습니다.

• AWS는 6분기 연속 가속하고 있고, 계약잔고는 한 분기 만에 $820억 늘었습니다.

• AWS의 영업이익률은 전년 대비 개선됐고, 전력계약 평가효과를 빼면 전분기 대비로도 소폭 개선됐습니다. 감가상각이 매출보다 빠르게 늘어나는 와중에도 그렇습니다.

정리하면, AWS의 규모는 자체 칩과 AI 생태계의 성장을 뒷받침하고 있고, 영업이익률도 개선되고 있습니다. 그러나 새로 늘어난 자산의 규모를 생각하면, 이 투자자본이 장기적으로 얼마나 높은 수익을 만들어낼지는 아직 확인되지 않았습니다. 성장의 청구서는 먼저 도착했고, 그 청구서가 얼마의 현금으로 돌아올지는 앞으로의 실적이 증명해야 합니다.

그래서 마지막 편의 질문은 두 가지입니다.

하나는 AI가 데이터센터 밖으로 나와 실제 비용을 줄이고 있느냐입니다. 로봇과 물류 자동화가 배송비를 낮추고, 빨라진 배송이 다시 리테일 성장으로 돌아온다면 나선은 한 바퀴를 완성합니다.

다른 하나는 이 순환 나선의 값입니다. 아마존은 올해 9개월 동안 장기차입금 액면총액을 $688억에서 $1,809억으로 늘렸습니다. 이 돈이 어디에 쓰였는지, 그리고 지금 주가 $240이 이 순환 나선에 얼마나 많은 미래를 이미 담고 있는지를 역산해 보겠습니다.